分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少241体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤1亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤(xìn)贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

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